今年年初至今債券市場遭血洗。美國債券市場度過了2008年以來最慘的一個季度，歐洲債市則從前一次高峰重挫，創下史上最大峰谷跌幅（peak-to-trough plunge）。看似一場投資夢魘，但實際上，不少投資人反而鬆了一口氣。
因疫情導致全球封鎖，2020年3月債券市場短暫重挫，爾後快速回彈。直到去年底以前，債券投資人都能輕鬆獲利。
全球央行透過量化寬鬆與超低利政策，挹注了11兆美元的新資金到市場中。各國政府也提供企業前所未有的財政支持。在這樣的背景下，債券投資人只要把錢借出去就對了，根本不用細究發行機構的資產負債表是否健全、有沒有遵循資本規範。
一般而言，高風險、高收益債券的報酬率最高。但是，債券市場目前最主要的特徵就是「離散度低」，不同產業、發債機構、信評等級的債券所提供的投資報酬率出奇的相似。
在這樣的市場上，投資人可以大發利市。
一名在華爾街銀行任職的信用策略師形容，這種狀況就是「一股上升的浪潮推起了所有船隻」。但是，對於主動式基金經理人而言，反而難以突顯自己的實力。他們的特長就是運用良好的財務判斷能力，挑選特定債券做投資，希望藉此勝過大盤。2021年1到10月這段期間，約有95％的美國企業債每月報酬率高於美國公債。這讓謹慎挑選債券的經理人表現，與他人差異不大。
不過，現在局勢開始反轉。
這名策略師指出，債券市場的離散性正報復性地回歸。去年新冠疫苗順利問世後，已經把旅遊、休閒幾個產業的債券的「超額收益徹底榨乾」。這些產業的債券，在疫苗問世前估值不高，但現在進一步上漲的空間減少了。面對通膨、供應鏈堵塞、經濟衰退風險、熱錢退場等不利因子，都衝著貸款方而來。
上述挑戰影響層面極廣，幾乎沒有公司能夠倖免。但是，企業應對挑戰的能力相去甚遠。以通膨為例，可口可樂、雀巢等品牌力堅實、市占率高的企業可以輕易漲價填補高昂成本。但是，像Netflix這樣的企業就大受打擊。
訂價能力落差，不只會出現在消費品產業。大宗商品生產者相較於購買者，更有能力應對能源與金屬價格高漲的情況。大宗商品生產者中，較不會受到中國封城影響的企業，受到的衝擊更小。光譜的另一端則是受到供應鏈堵塞、經濟衰退打擊消費者信心衝擊格外劇烈的產業，如：汽車製造商。
種種因素加乘下，不管投資哪一種資產類別，投資人都面對一大片地雷區。
債券市場上，企業債表現的落差，還會進一步因為流動性退出市場而更加鮮明。美國聯準會6月1日就會開始減持公債。換算下來，市面上流通的公債總計會有約3％被釋放出來，料將推升公債殖利率。
企業債發行方必須更努力，才能說服投資人購買他們的債券，而不是投入安全的政府公債。進入買方市場意味，投資人將更審慎檢視發債機構，債券殖利率的落差也會逐漸拉大。
焦點將重回財務基本面，讓主動式債券投資人受惠。社會整體也將受益。金融市場提供的主要價值，就是將資本分配給最能有效運用資金的對象。上升的浪潮或許可以推升所有船隻，卻減低了審慎區辨不同借款人的動力，進而損害資本分配的效率。信用市場若能更仔細區辨贏家與輸家，可望使資本分配效率再度回升。
（本文由「經濟學人」獨家授權轉載）
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