終結華爾街暴利榮景 — 歐巴馬推金改

金融改革是一場政治。在台灣，被揭開面紗，露出醜陋真相的二次金改如此；美國華爾街、國會、司法體系與白宮間，正在上演的攻防戰更是。

　三月以來，從檢察官公布二千二百頁雷曼兄弟調查報告起，華爾街警鈴就嗡嗡作響。（見八十三頁表）
　四月十六日，全球第一大投資銀行高盛被美國證管會指控涉嫌詐欺案後，五月初，摩根士丹利也傳出因衍生性金融商品交易誤導投資人，遭到檢方調查。華爾街草木皆兵，包括花旗集團、瑞士銀行、德意志、瑞士信貸、東方匯理、美林，都傳出因不同原因遭檢方調查。
　檢調、證管會突如其來的大掃蕩，又遇上六日美股盤中爆跌千點，股市大走山的插曲。證管會在事發後五天表示，暴跌並非交易員下錯單所致，但原因迄今不明。輿論議論紛紛，不排除又是禿鷹傑作，失控的金融市場，再成眾矢之的。
　華爾街再度引起非議，美國總統歐巴馬也同步端出令華爾街難以下嚥的金融改革法案。這個一九三三年大蕭條以來，幅度最大的金融改革，不僅要幫納稅人出氣，更將終結三十年來解除管制、放任金融創新的自由主義，為華爾街套上緊箍咒。「這是個管制再生的年代（the rebirth of regulation），」柯林頓時期的勞工部長羅伯特．萊奇認為。
　美國總統歐巴馬四月宣示，將遊說其他國家，採取與美國相同的監理標準。換言之，華爾街緊箍咒，將影響全球的監理標準，進而改寫各國金融股的股價獲利。
打擊華爾街的兩大改革

　歐巴馬金改法案，有六大架構。其中影響金融業獲利最大的，第一是衍生性金融商品的清算、揭露，並要求過去享有免責權的信評公司，必須為評等負起法律責任。歐巴馬的金改版本，要求建立衍生性金融商品的清算機制，超過一．五億美元的私募基金與避險基金要向證管會註冊，還要公布財報。
　第二個重點，也最令華爾街膽戰心驚的，就是由高齡八十三歲，前聯準會主席、現任歐巴馬經濟復甦委員會主席伏克爾提出的「伏克爾法則」──禁止銀行控股公司與收受存款之金融機構從事自營、投資私募與避險基金等業務。
　「伏克爾法則」將大幅衝擊花旗、摩根大通、美國銀行在內，兼具商業銀行與自營業務的金融機構，因為自營比其他產品好賺。
　摩根士丹利證券五月最新出爐的研究報告中，便以花旗集團為例指出，若「伏克爾法則」在二○一二年正式實施，以自營佔花旗總交易量一成設算，花旗稅後每股獲利將會減少四％；如果不能投私募基金，每股盈餘又可能減少二％。
　而衍生性金融商品的交易訊息透明化與監管，更將大大影響投資銀行的業務。這些衍生性商品因交易雙方往往非富即貴，交易過程都希望保密。如果資訊要求揭露，衍生性金融商品的交易量勢必減少。
　摩根士丹利就認為，像衍生性金融商品收入佔投資銀行業務達三三％的摩根大通銀行，每股盈餘保守估計將減少六．二％，花旗集團更可能減少達八．九％。
　除了業務收入可能因「伏克爾法則」大幅減少外，目前法案中就要求的大型金融機構資本適足率提高，以及參議院未來可能陸續提出的修正案包含增加存保基金保費、增收紓困計劃基金，都將大幅增加金融機構的成本。
　換句話說，金融改革法案一旦通過，華爾街數十年的暴利榮景恐怕就此凋零。
能改多少，看金童錯多少

　目前，金融改革法案已一路過關斬將，在去年十二月中以二十一票之差，在美國眾議院驚險地過關。能否真正通過，就看五月下旬參議院的關鍵一役。積極想要在期中選舉前拿出政績的民主黨，很可能在五月下旬將法案付諸表決。
　說巧不巧，高盛等華爾街投資銀行在四月陸續被檢調單位起訴及調查。一旦檢方掌握確切罪證，民主黨利用民眾高漲的情緒，金融改革法案過關可能就近在旦夕。
　但華爾街的噩夢還不只一個法案。金融改革法案的過關，恐怕也代表美國政府針對短期投機熱錢課徵托賓稅（Tobin Tax）的立場已經改變。
　去年九月，以法國總統薩科奇為首的各國領袖在Ｇ20會議上，要求ＩＭＦ研議針對國際短期投機的熱錢，課徵托賓稅（Tobin Tax）。當時美國財政部長蓋特納還曾公開反對，但今年二月，伏克爾曾鬆口表示「願意考慮」。
　在今年六月即將舉行的Ｇ20會議上，托賓稅若在主要經濟體中達成共識，就將增加跨國資金流動的成本，對華爾街金融機構更是不利。
　然而，縱使華爾街看來前途略顯黯淡，但不代表金融改革的思維，能夠就此終止華爾街的醜聞與舞弊，或者，預防下一個金融風暴的發生。
　台大財金系教授沈中華就認為，金融風暴中最大問題在於衍生性商品販賣時，產生如高盛事件──「農夫不吃自己種的菜」的利益衝突。歐巴馬用來預止利益衝突的，就是「伏克爾法則」。
真能阻擋下次風暴嗎？

　「但是這種整個制度的改變，非常困難，」沈中華解釋，一旦遵循「伏克爾法則」將金融機構拆解，人才就容易流失，使金融機構喪失競爭力。在銀行跨售業務也因此窒礙難行下，這項法條恐怕在參議院就難得到支持。
　而更令沈中華不解的是，「伏克爾法則」影響最大的是銀行，而非管制這次引起事端的投資銀行與證券商，無法解決核心問題。
　東吳大學法律系教授謝易宏也分析，金融改革法案中兩個預防金融風暴的法條：衍生性金融商品交易資訊揭露，以及建立清算機制，恐怕會在接下來的會期中遭刪修。原因就在這些希望資訊保密、衍生性金融商品背後的買家，正是兩黨議員最大的金主。
　若這兩個機制仍沒有建立好，商品一出事，不但找不到交易對手，也因為不知道商品淨值所以賣不掉，導致曝險金額無限擴大。下一個金融風暴，依然會襲捲全球。
　「美國今年是選舉年。歐巴馬很可能會把華爾街銀行家的衣領狠狠的拉起來，又輕輕的放下，」謝易宏的預測略顯悲觀。
　五月底的美國參議院，是華爾街、民主黨政府與美國人民的戰場，也將是全球矚目的焦點。
高盛到底有沒有罪？

　美國證管會在長達二十二頁的起訴書中，指控高盛以及商品負責人托瑞在二○○七年販賣與住宅房貸證券（RMBS）連結的合成CDO商品Abacus2007-AC1有誤導客戶訊息之嫌。
　指控的重點在於，第一，高盛隱瞞投資人德國工業銀行（IKB）、荷蘭銀行（ABN AMRO）避險基金大亨鮑森有參與挑選此CDO的資產組合，而非完全由獨立第三人機構ACA挑選。特別是鮑森向高盛購買的CDO，並非賭注CDO看漲，而是賭注看跌。證管會懷疑鮑森當時就刻意挑選未來很可能面臨虧損的標的，甚至刻意放空這些標的，讓他後來大賺十億美元，而IKB與其他投資人損失了十億美元。
　第二，高盛與托瑞誤導負責挑選資產組合的公司ACA，讓ACA誤以為鮑森是希望此CDO看漲的潛在投資人，因此讓鮑森參與標的挑選。
　換言之，美國證管會認為，高盛賣了一檔「很有可能虧錢」的證券給不知確切風險的投資人，如同代售一項可能糟透了的商品，卻讓IKB以為這項商品好得不得了。
　然而高盛與托瑞是否罪證確鑿，引起諸多爭議。不僅股神巴菲特跳出來為高盛辯護，美國《新聞周刊》總編輯札卡利亞（Fareed Zakaria）也在專欄中評論：即便華爾街的手法可能不道德，並不代表他違法，因為沒有人能事先知道未來六個月任一資產的漲跌，即便是看空的鮑森也是如此，因此不代表高盛賣了「一定會虧錢」的商品給投資人。高盛也反駁，認為IKB與荷銀皆為機構法人，有能力自己判斷商品未來虧錢或賺錢才會買。
　高盛是否有罪的關鍵，就在於證管會能否查出，鮑森與高盛有對資產組合做刻意放空與影響的證據，並且高盛知情又不告訴投資人。而後陸續被檢察官調查的摩根士丹利、德意志銀行，也都要查到這種「刻意誤導投資人」的證據，才能被判有罪。調查結果如何，依然備受矚目。（丁筱晶）
程式交易，美股暴跌千點的幫兇？

　道瓊五月六日一度大跌千點，創下超過金融海嘯時的最大跌幅。不論第一時間的市場傳言，或目前美國證管會釋出的初步調查資料，都與程式交易有關。究竟什麼是程式交易？程式交易又如何改變美國證券市場的交易模式，是否帶來新的風險？
　國內程式交易專家，交通大學管理學院副教授姜林杰祐指出，其實早在二○○六年起，歐美市場超過三分之一以上的股票交易，就已透過程式交易自動完成。而本次一度爆發股災的紐約交易所，電子交易更已佔據每日交易量的六到七成，程式交易比例近半。
　姜林杰祐指出，所謂「程式交易」與台灣投資人較熟悉的「電子／網路下單」不同，而是從買賣股票的選擇指標（如股價或成交量、技術分析線圖）、下單決策（決定何時買進或賣出）、下單動作到成交回報，甚至之後的績效分析，策略調整，全由專門電腦軟體完成。
　程式交易之所以廣受歐美市場採用，是因為它能夠事先擬定投資、執行和驗證投資策略，克服股市震盪時的投資心理陷阱。同時電腦程式一查覺事先設定的指標（如買進訊號），就能自動下單，效率遠勝於投資人用眼睛看盤，再手按鍵盤，或打電話透過證券營業員下單。「但它的問題，也正在於過度理性，」姜林杰祐說。
　他舉例，電腦程式終究是預設規則的執行者，不會思考預設條件外的其他資訊，因此當市場預期之外的「黑天鵝」出現時，很可能在幾個毫秒內，就有無數電腦程式自動送出交易單，形成連鎖觸發效應，造成股市的暴起暴落。
　姜林杰祐認為，此次美股暴跌事件，程式交易扮演的角色至今仍眾說紛紜，有學者認為程式交易擴大了市場跌勢，但也有另一派說法，認為是程式交易（看到過深跌幅自動進場套利），瞬間回復了市場價格。
　「但無論如何，程式單確實是隱藏在市場中一股愈來愈龐大的力量，」姜林杰祐說，近幾年更已實際出現部份利用多數人採用的程式交易模式，尋找其盲點獲利的程式，形成「程式坑殺程式」的現象。
　因此本次美國股災，也無法排除有心人或禿鷹團隊，利用程式交易的力量，「製造（程式交易）黑天鵝，再獵殺獲利」的可能。而他對美國證管會追查暴跌元兇的成果，也十分悲觀，「如今大量交易資訊在電子通道間快速發生，透過網路可以瞬間聚散，抽絲剝繭一一追查，十分困難，」姜林杰祐說。
　至於台灣，由於法規限制，證券交易商並不能提供客戶程式自動交易服務。台股也有每日漲跌幅和異常交易監控等限制，因此較無類似美股暴跌的風險。（張翔一）
表一　近期華爾街遭調查起訴一覽表
2010/5/13

　事件：檢察官懷疑花旗、摩根士丹利、瑞銀、德意志銀行、高盛、瑞士信貸、東方匯理、美林提供誤導資訊給信評機構
2010/5/13

　事件：檢察官點名，摩根大通銀行、花旗、德意志銀行、瑞銀也涉嫌錯誤行銷
2010/5/11

　事件：繼起訴高盛之後，華爾街日報報導，證管會正對摩根士丹利展開調查
2010/5/6

　事件：美股盤中大跌近千點，一度傳為交易員下單錯誤；但十一日，證管會已否認，目前原因未明。市場不排除為禿鷹集團所為。
2010/5/7

　事件：證管會警告，可能起訴信評機構穆迪
2010/4月

　事件：媒體報導，AIG保險公司調查報告將公布
2010/4/16

　事件：證管會宣布，對高盛販賣CDO誤導投資人，提出起訴。高盛聲明，指控還無法律與事實基礎。
2010/3/11

　事件：紐約檢察官公布雷曼兄弟調查報告，雷曼兄弟涉嫌美化帳面，隱匿交易。前執行長與會計師事務所安永，恐將面臨訴訟
2008/3/19

　事件：貝爾斯登小股東，對貝爾斯登高階主管提起訴訟
　製表：陳一姍
表二　金融海嘯後，金融改革重大倡議一覽表
倡議者：美國歐巴馬

　內容：1.消費者保護：成立獨立預算機構，協助弱勢消費者提告，進行金融教育
　　　　2.金融穩定基金：大型金融機構出資成立金融穩定基金，大型金融機構資本適足率將提高
　　　　3.監理機關：聯準會職權擴張到非銀行
　　　　4.衍生性金融商品與信用評等機構：取消信用評等公司免責權，消費者可以因為錯信評等對其提起告訴。衍生性金融商品成立清算機構，增加資訊揭露
　　　　5.伏克爾法則：不准銀行投資或擁有避險基金，或私募基金。1.5億美元以上避險基金要向證期會登記，財務要揭露。
　　　　6.證券化：承銷商必須自留5％以上部位，以避免道德風險。
倡議者：G20與國際貨幣基金

　內容：法國總統薩科奇、英國前首相布朗在G20會議上，要求IMF研議針對熱錢，課徵托賓稅。IMF二月報告第一次指出，在一定條件下，對於短期投機熱錢進行資本管制是合理的。
倡議者：國際清算組織

　內容：提高大型金融機構資本適足率由8％到10％
　製表：陳一姍