公司治理 — 下一波的競爭力

　國際會議中心一樓演講廳裡，一排擠著一排中外人士專注聆聽的神態，像是遠方大師的珍貴演講。
　台上坐著的，卻是台積電總經理蔡力行，以及財務長張孝威，這是台積電每季例行的法人說明會。
　面對每年四次、每次四百多位專業投資人的銳利眼神、深思熟慮過的問題，台積電兩位新生代冷著臉用中、英文交替著回答問題，偶爾說個冷笑話。
　台灣上市公司對投資人「透明化」的需求，已經愈來愈懂得回應。
但是，台灣層出不窮的地雷股案件，也讓台灣的資本市場在國際上沾上汙名。
　一月中監察院針對去年中爆發的匯豐證券掏空倒閉案，竟然提案糾正台灣資本市場的看守者——證期會。糾正案中指出證期會「缺乏專業應有的警覺」，沒能及時查核證券商長期非法墊款行為，「任事顯欠積極，」監察院的糾正案明顯表達對台灣企業監理制度的不滿，更顯示台灣「公司治理」（corporate governance）品質的漏洞。
　匯豐證券案不僅讓社會承擔七十億台幣的虧空，其中更有台灣高等法院法官、台北高等法院庭長等七名司法官牽涉受賄。不僅讓台灣投資大眾利益受損，對維持公義的司法體系更是嚴重的公信力挑戰。
　在公司法、企業併購法、證交法紛紛為企業經營鬆綁，方便企業私募資金、轉移所有權的「企業自治」新時代，誰能幫投資大眾看守企業不坑投資人的錢？
　在台灣加入WTO，愈來愈多跨國企業與法人代表進出台灣資本市場的同時，誰能保障台灣企業的「所有權」不受侵佔？
　對有三分之二人民都是股民的台灣來說，到底誰能確保投資人的利益？

用知識保護自己

　「全球經濟的走向，都是從間接金融走向直接金融。要參與直接金融，就是要自負責任。投資人在一直被傷害之後，也愈來愈聰明了。我們希望所有老百姓嫻熟相關的經濟走向，了解新的金融商品、事務。需要自己拚命去了解，要教育訓練，人民要靠自己的知識來保護自己，」證期會副主委丁克華在一次非正式餐會中承認，台灣陸續通過企業鬆綁的新法之後，雖然跟世界接軌，卻也的確提高了投資人的風險。
　在全球經營的開放環境中，企業要求資金可以各種形式進出國界之外，更要求以各種複雜的財務操作賺取利潤。像美國安隆公司一樣，要求投資人只要「信任我」（trust me）就在資本市場上呼風喚雨的公司愈來愈多。
　安隆財務長去年三月接受《財星》雜誌採訪時說：「我們不會讓任何人知道我們帳本上寫了什麼，我們也不會告訴別人我們是怎麼賺錢的，大家只要信任我們一定會賺錢就好。」信任的結果整得全美投資銀行、會計業甚至政府都灰頭土臉。
　台灣的投資人當然比美國更沒有保障。
　即使是上市公司，所有權也都多半集中在家族手中，雖然在政府嚴格要求下提供了財務報表，但是普通投資人仍然很難看出這些數字後面隱藏了什麼把戲。
　代表匯亞集團投資立大農畜的劉容西，甚至已經進入做飼料的立大董事會，卻仍然沒法偵測出公司負責人兩兄弟掏空的動作。
　「連公司的出納都是他們兩兄弟的第二代，客戶付給我們的應收帳款，竟然直接就從出納那裡就拿走了，」匯亞集團董事劉容西偶然間發現：帳冊中的應收帳款愈來愈高之外，幾筆土地的買賣更是「甲方、乙方都是同一個人」，才趕緊向證期會提出報告。
　「我雖然是董監事，但也不能天天去他們公司啊，」劉容西沮喪地說明投資人的無力感。目前立大農畜的案子已被高雄地檢署起訴，進入一審。

企業透明度亞洲倒數第一

　台灣公司所有權結構，以及財務報表的不透明，已經讓台灣在標準普爾（Standard & Poor’s）去年十一月中發布的《企業透明度與資料揭露水準調查》中，名列亞洲最後一名，而且有二十一家企業評分屬「最低等級」。（表二）
　事實上，早在去年四月，英國《經濟學人》就比較過亞洲國家的「公司治理」水準，台灣不僅在財務透明度上不及馬來西亞與菲律賓，更在所有權集中在家族手中的排名上名列第二，僅次於日本。（表三）
　這些數字雖然沒有影響台灣股民短線炒作的熱興，但在外資機構投資人眼中，卻是重要的缺憾。
　當過會計師、CFO、CEO的資本市場老將，台灣所羅門美邦董事長杜英宗就不客氣地直指問題核心：「台灣不是公司治理出問題，而是財務的紀律（financial discipline）出問題，」清晨在信義計劃區新建歐式大樓辦公室中，杜英宗說：「台灣市值最高的幾家企業：台積、聯電、華碩、鴻海、廣達，都有很多外資，外資一定看公司治理、透明度。這些企業也有不透明的，但如果績效一樣好，外資一定買透明度高的。」
　例如根據去年底《亞元》雜誌指出，幾家「世界級」的高科技公司中，鴻海精密的不透明，曾讓它成為外資眼中「投資人關係」最差的企業。（見六二頁）
　一位法人投資人也指出，聯電管理團隊所有權的持股比例，在五合一之後更讓外資覺得之前有「圖利個人」的疑慮。「他們（管理團隊）說合併後『提高了透明度』，那就表示過去不透明嘛！」這位資深投資人觀察。
　連宏集團的大家長施振榮，都在《天下》專訪中承認外人很難看懂宏集團的年報：「為什麼外資不認同我們？就是因為母公司太複雜了，投資了一百多家公司，不清楚。你如果去看我們的年報，透明度是台灣第一等的，但是看的懂我們資訊的人很少，我們也講不清楚，外資更霧煞煞，這也是為什麼我現在集團要分的理由之一。」

會計業比爛

　不僅高科技集團如此，眼前正熱烈進行合併、收購的銀行業，公司治理的品質也有嚴重問題。
　「目前台灣十八、九家新銀行中，三分之二的銀行都延後提列呆帳準備。包括很好的銀行，因為主事者一直不承認有呆帳，最近有幾家終於有guts（膽量）一次write off（打消）四、五十億啦，」一位熟悉各銀行內帳的投資人，指出台灣銀行一直引不起外商銀行進場購併的主要原因。
　台灣企業會計操作上傳統的瑕疵，早就讓曾經擔任勤業會計師事務所合夥人的鍾聰明「痛苦死了」。
　「以前我每年的工作就是避免出現大問題，但是幾乎每家我們簽帳的企業都有小問題，」鍾聰明指出擔任會計師的頭痛所在：「因為我們查得很嚴，變成我們在為難客戶了，客戶會說別人（會計師）的標準都比你低，可見我們整個（會計師）產業是在比爛的。」
　雖然證期會已經連續懲處過知名會計師事務所的會計師：資誠會計師事務所一名會計師因未查出亞瑟科技現金增資款遭挪用，而被罰停止半年簽證業務；眾信聯合會計師事務所兩名會計師因查核簽證匯豐證券財報有「重大疏漏」，被罰停止簽證一年，但是仍然未能改善台灣企業財務的透明化。
　主要原因之一，就是經營者的心態。
　當企業開始在資本市場吸收進一步發展所需的資金時，這家企業就不再是創業者獨佔的組織，任何決策都需要考慮到「股東利益」（shareholders’ value）。經營者只是股東的「代理人」，表現不好就應該被董事會換掉，這樣的觀念在台灣還相當陌生。
　中華電信董事長毛治國就曾承認，因為要到美國去發行ADR（美國存託憑證），在與機構投資人練習做 road show（巡迴募資說明會）之後，他才真正體會到什麼叫做「shareholders’ value」，或怎樣從外在的角度往內看中華電信到底有什麼價值，之前只顧到內部員工、經營者眼中的價值。

經營者愈來愈容易犯錯

　「公司治理的重點是企業主和管理階層在想什麼？你幫別人管錢，如果賠錢，更應該跟客戶講清楚，」一位嫻熟外商投資者心態的退休投資銀行家，說明經營者「代理人」的角色：「你要想到，投資人放了多少錢和信心在你身上？你的工作就是要達成目標，如果不能達成，就要請你走路。」
　台灣經營者的觀念，則是：「我只要幫你賺錢就好了，你應該謝謝我啦！你若不高興，就不要買我的股票，」這位投資銀行家如此描述台灣大部份上市公司經營者的心態。他也補充說：「如果是這樣的話，上天最好保佑你（經營者）不要犯錯。」
　因為即使是最小的瑕疵，也可能釀成形象受損，華新先進董事長焦佑衡被貼身特別助理檢舉內線交易，就是例子。
　事實上，全球經營者為追求企業成長，都愈來愈容易「犯錯」，而且愈來愈複雜的財務操作，也會有數量愈來愈大的投資人無辜受害，因此國際間突然興起提升「公司治理」品質的熱潮。
　積極準備在全球市場上大展身手的中國大陸更是迫不及待，去年底就通過法案規定公司董事會中，須有超過一半的外部董事。
　「大陸最近特別注重資本市場發展，」美商高盛台北分公司董事總經理張果軍觀察：「他們證監會主席周小川非常有遠見，請到前香港證管會主席擔任他的副主席。」這種請好幾位海外「重量級人士去做公司治理政策」的用意，是「很有用意地要把大陸資本市場做起來，」張果軍指出。
　結果，去年底標準普爾針對全球一千六百家企業進行的《企業透明度與資料揭露水準調查》中，中國大陸就有不錯的表現。「令人意外的，研究內的中國大陸企業所得評分甚高，它們達到監管規定的最低要求，且與香港企業的評分不相上下，」負責標準普爾公司治理顧問服務的董事總經理達拉斯（George Dallas）在調查報告中指出。
　感受到這股競爭壓力，台灣的證期會也開始推動公司治理概念，擬法規定新上市上櫃公司外部董事的比例。但是因為不景氣及投資意願低落，目前尚未確定實施細則。
　「現在經濟這麼不好，企業想的都是我下筆生意在哪裡？下個客戶在哪裡？未來半年到一年，大家都在為生存奮鬥，業績收入比公司治理更重要吧？」一位投資銀行家質疑此刻呼籲「公司治理」或「股東價值」的可行性。

誰要公司治理？

　投資多家本土家族企業的匯亞集團董事劉容西也禁不住攤手：「現在談公司治理？台灣離這一步還早咧！」前一天才從美國飛回接受採訪，劉容西實事求是地指出：「目前都是跟外國大公司有投資關係的企業，才會比較注重公司治理吧。」
　事實上，對「公司治理」這種需要高度法治精神的自制文化，外在的壓力的確不見得有效。
　宏集團總裁施振榮就坦承：「我經營不好嗎？但董事會不能把我幹掉，可見法治沒有辦法治我。」而且即使經營者花再多時間跟外界溝通，也不見得有效。
　面對外資對宏集團透明度的質疑，施振榮也有他的無奈：「至於什麼時候要和投資人溝通？我要改革成功了才和大家講，因為你沒成功講等於沒講，不用雄辯，」說明了企業家面對股東與企業成長的兩難。
　要求企業家自制很困難，但只要投資人懂得要求，就是對自己權益最好的保障。
　美商高盛董事總經理張果軍就指出，目前國際盛行「股東權益爭取」（shareholder activism）風潮，許多投資人聯合起來，組成公益團體，專門監察企業各類公司治理的弊病，加州公務員退休金管理系統（Calpers）就是著名的代表。
　開放的全球經濟競爭中，企業要求愈來愈多的自由。但是誰能制衡這群馳騁四海的脫韁野馬？除了要求「企業自治」，也更需要投資人運用知識，為自己所做的選擇負起更多責任。