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上週，歐洲央行總裁德拉吉一席鷹派發言，讓美國十年期公債殖利率一路爬升至2.3％，為過去一個半月來新高。
但這波來勢洶洶的債市反轉，債市基金經理人倒是老神在在。富達投信基金經理人夏苔耘輕描淡寫地說，這只是短期震盪。
獨立投資顧問公司Avalon資深經濟學家Sam Rines也向美國財經媒體CNBC表示，美國稅改可能明年才上路，預估今年美債會再降回2.25％。保德信集團6月預估，年底美債落在2％至2.5％的區間，較5月預估的區間下緣2.2％，再降20個基本點。
從過去經驗，唱衰債市空頭的紀錄並不好。
例如：6月14號，美國聯準會決議調升聯邦基金利率一碼，這是兩年來第4次升息。
老大哥升息，照理講，債市應該被空襲。但在各大銀行、券商交易室裡，交易員卻不停狂敲美國公債，讓十年期殖利率不升反降。
「主要是聯準會下修通膨預期，」富達亞洲總報酬基金經理人廖婉菁解釋。
金融市場不聽聯準會的話，已經不是第一次。前「債券天王」葛洛斯今年初曾預言，長期債市空頭將至，看壞債市，如今被狠狠打臉。兩週前，阿根廷甚至發行一百年期的世紀國債，結果還不夠賣。債市空頭，似乎已經變成老是喊狼來的騙人牧羊童。
在台灣銷售的境內外債券型基金績效，過去四年來仍維持3.05％的正報酬。今年以來，台灣人持有債券型基金規模成長將近一成，同時間股票型基金僅成長3％，一點都不像債市資金派對要結束了。
「一個從未停止牛市的債市，」財富管理資訊服務機構Wealth Management形容。
為什麼聯準會升息，卻無法引導債市利率走升？主要是低通膨、人口老化、新投資思惟，三個結構改變。
薪水不漲，通膨上不來
低成長、低通膨、低利率的三低環境，拉低通膨預期。當通膨上不來，央行「慢動作」加息，就有利債市展望。
物價上漲緩慢，除了油價，最主要的原因是，各國薪資成長牛步。
「大家還陷在通貨緊縮的心態裡，」元大寶華綜合經濟研究院策略分析師顏承暉分析。
他舉例，台灣人走進小吃店，看到漲價，甩頭就走，回家自己煮。「薪資沒漲，其他物價不可能持續上漲，」顏承暉認為。
不只台灣，OECD統計先進國家16年來薪資成長率，美國和英國平均成長幅度是2.5％，德國1.9％，日本是負成長。
富邦金控經濟中心首席經濟學家羅瑋解釋，外包和自動化，導致全世界加薪都加不動。2000年以後，中國和印度的生產力釋放出來，美國、歐洲工廠外移，國內員工薪資下滑。
現在美國想以租稅誘因吸引工作機會回國，受限於國內勞動力不足，工廠提高製程自動化比重，勞工加薪也很難實現。
全球高齡化的人口海嘯，退休金需要穩定收益的投資標的，也是債市多頭的另一個原因。
退休金需求大，買債成首選
滙豐私人銀行董事總經理暨投資策略及諮詢業務亞洲區主管范卓雲分析，歐洲、日本的退休基金、保險，因國內公債接近零利率或負利率，錢往美國公債跑；中國也因為資金外流危機止血，重回美國公債市場。
「現在年輕人加薪少，財富累積慢，老人家才有錢，但老人投資保守，因此大量財富擺在債市，」羅瑋觀察。高齡人口消費保守，也讓物價漲不上去。
第三個結構改變是投資人行為。2008年金融海嘯後，大家都要「先求不傷身，再求強身」。
瑞銀投信執行副總經理張繼文以自己為例，金融海嘯前，他只投資股票，對一般債感到不屑，要買也只買高收益債。但他現在40歲，債券投資佔了總資產的一半，配息要拿來繳房貸和小孩學費。
被金融海嘯嚇到，先求不傷身
讓張繼文這麼做的理由，就是金融海嘯。美股標普五百股價腰斬，債市跌幅卻只有15％。他認為，債市漲幅雖不如股市，但不像股市漲跌波動大，承擔跌價損失小多了。
不只一般人嚇怕了，就連專業的機構投資人也開始買保守資產。顏承暉分析，過去專業投資人的資產配置比較像常態分配，低風險、高風險的資產都買得少，大宗擺在景氣循環股，可以隨著景氣波動賺多一點錢。
但「2011年後，景氣很難見大幅波動，賺價差的機會沒了，才會愈來愈大比例放在保守性資產，領固定配息，」顏承暉說。
三個結構改變，短期內很難改變。羅瑋分析，即使聯準會年底前會開始縮減資產負債表，但每月最多只有100億美元，跟美國整體發債4.5兆美元相比，規模太小，不太會撼動債券市場。
「明年年中以前，市場不會有流動性壓力，」羅瑋評估。
面對起碼還有一年的債市派對，相對於價格偏貴的美國高收益債，基金經理人推薦投資人，可將目光投向新興市場債信較佳的投資等級企業債。
展望新興市場和亞債基金
目前，台灣投資人可以買到12檔新興市場投資等級企業債。
| 基金名稱 | 3年來報酬率（%） | 今年以來報酬率（%） | |
|---|---|---|---|
| 保德信新興市場企業債券證券投資信託基金（月配型） | 4.58 | 0.47 | |
| 天利（盧森堡）-新興市場公司債券基金AEH | 8.42 | 3.96 | |
| 天達環球策略基金-新興市場公司債券基金 | 11.34 | 5.68 | |
| 永豐新興市場企業債券證券投資信託基金-月配型 （台幣） | 4.08 | 1.27 | |
| 安本環球新興市場公司債券基金A1（美元） | 13.09 | 5.48 | |
| 瑞聯UBAM全球新興市場公司債券基金美元AC | 9.95 | 5.03 | |
| 柏瑞新興市場企業策略債券證券投資信託基金 A類型（美元） | 無 | 4.26 | |
| 統一新興市場企業債券證券投資信託基金-月配型 | 1.97 | 0.29 | |
| 景順新興市場企業債券基金A-月配型（美元） | 10.88 | 4.93 | |
| 摩根新興市場企業債券基金：JPM新興市場企業債券A股-月配型（美元） | 11.36 | 3.99 | |
| 摩根新興龍虎企業債券證券投資信託基金-月配型 | 4.35 | 1.9 | |
| 聯博新興市場企業債券證券投資信託基金-AA類型（美元） | 無 | 4.54 | |
| 資料來源：彭博、理柏（截至2017年5月） | |||
夏苔耘舉例，現在美國高收益債殖利率不到6％，新興市場投資等級的企業債，殖利率都有5％。
保德信投資管理部固定收益組基金經理鍾美君補充，新興市場企業即使是投資等級，發債的票面利率本來就高。再加上現在景氣復甦，投資人喜歡信用評等好的企業債，這類的債券在市場上變搶手，信用利差縮小，後市可期。
換言之，投資新興市場企業債可以賺到高的配息，也可以賺到資本利得的價差。
鍾美君建議，投資不妨分析這12檔基金的投資組成，最好挑投資等級企業債比重較高的基金。
投資人的另一個選擇是亞債基金。亞債基金因為不包括歐非中東、拉丁美洲等高風險地區的債券，加上亞洲經濟是目前復甦最穩健的新興市場，因此較為保守。
在高收益債券型基金稱王的聯博投信，今年首度發行新興亞洲收益基金。
聯博投信副總經理江常維分析，亞洲債市市場規模擴大，產品較多，除了主權債，現在還有消費、科技、基礎建設等企業債可買，有分散風險，降低基金的波動度。
整體而言，全球經濟在復甦的初升段，新興市場基本面好轉、企業信用風險下降，投資人追求較高收益，可佈局新興市場企業債和亞債基金。
不過，基金經理人提醒，物價不太可能大幅跳升。
目前債券投資的風險反而是景氣，當油價大幅走疲或景氣反轉向下，表示新興市場或亞洲景氣不如預期，企業債違約機率提高，這時投資人就要重新配置資產，挪向公債部位較高的安全性資產，才不會「強身不成，反而傷身」。（責任編輯：王珉瑄）
