投資人不用擔心？專家：供給衝擊消退後，通膨就會趨緩

以汽車為例。2021年汽車庫存量創歷史新低，美國二手車價格飆升近50％。因此，雖然汽車占CPI一籃子產品及服務比重，不到一成，當年度核心CPI的漲幅約有一半都是汽車價格上漲導致的。反過來說，如果需求更平均分配到各種產品及服務，同樣的需求量造成的價格增幅會小得多。

雖然可能持續一段時間，但產品及大宗商品的稀缺最終總會化解。當前的物價波動，展現了前所未見的程度與廣度。美國扣除能源及食品價格後的核心通膨率過去數十年來平均約是0％，現在卻遠超過10％。如果不再爆出新的意外事件，產品價格應該至少可以回歸平穩。核心通膨率會回落到0％，甚至可能因為產量因應商品稀缺大增後，引發的超額供給、或地緣政治風險對大宗商品市場衝擊減弱而轉為負值。

當然，如果需求成長疲軟就不會出現稀缺的情況。但是，超乎預期的通膨率到底有多少是因需求而起？應該非常小。

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相較於2021年1月初普遍的預測值，美國當年度失業率較預期多下滑了1.3個百分點，核心個人消費支出平減指數則較預期多上升了2.8個百分點。假設疫情爆發前的失業率及通膨關聯性不變，失業率下降幅度超乎預期的程度，只能解釋核心通膨率額外上升的2.8個百分點中的0.1到0.2個百分點。不過，我們還可以更深入探究這個數值。

第一種可能的解釋是在疫情期間，非加速通貨膨脹失業率（NAIRU）上升了。（可能是因為勞工擔心染疫而退出勞動力市場。）因此強化了失業率下滑對通膨的衝擊。

有些分析指出，美國NAIRU約比疫情爆發前多了1.5個百分點。這樣的增幅會進一步將通膨推升0.3個百分點，但還是遠不及2.8個百分點的意料外增幅。

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第二個可能性是通膨對失業率變動的敏感度上升。但至少目前看來，這個機率不高。核心服務通膨（core services inflation）是通膨中對需求最敏感的一環，變動狀況符合過往失業率下滑時的變動。此外，核心通膨率對失業率的敏感度必須要提升10倍，才有辦法解釋通膨超乎預期的程度。

第三，薪資成長幅度增加，可能預示通膨成長會加快。但是現在還沒有辦法判斷美國是否已經陷入薪資與物價螺旋上升（wage-price spiral）的情況。目前的薪資增幅可能只是一次性的。

薪資成長強勁的主因是「大規模重新議約」（Great renegotiation），對薪資最低的產業影響格外顯著。經濟解封後，找新工作的員工人數創新高，招募新人的企業數也刷新了歷史紀錄。結果就是休閒、旅宿等產業的員工議價能力大幅提升。

目前，薪資成長的動態反映的是「市場最低薪資」突然上漲。如果員工進一步要求加薪彌補大宗商品價格漲幅，或是如果公司繼續掌握將成本轉嫁給消費者的訂價能力，情況就可能出現轉變。

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這一波低薪產業薪資高速成長的情況，如果反映的是生產力加速成長就不一定會造成通膨。疫情提高了線上零售商的市占率，而這些廠商將製造的原則套用到了商業銷售上，締造高於實體零售商的生產力增幅。

整體而言，消費型產業中也有愈來愈高比例的企業開始借用製造業的作法，因而得以享受高生產力。薪資會被推升，為低技術勞工的薪資設立樓地板，並給予其他企業跟進的壓力。

如果通膨預期不穩定，上述討論就都失去了意義。通膨預期好一段時間過低，過去這段時間，短期通膨預期指標快速上升（主要是反映食品與能源價格漲幅）。

但從歷史經驗來看，那些指標並不是很好的通膨預測指標。長期通膨預期指標比較適合用來預測未來通膨走向，這些指標現在也上升了，但是增幅符合聯準會可以容忍的2％目標。雖然仍有上升風險，長期通膨預期在通膨率刷新40年新高、物價顯著上漲情況下，長期通膨預期可以維持在相對平穩的狀態，十分驚人。

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只要通膨預期維持穩定，通膨率應該就會在供給衝擊趨緩之後，回歸2％的目標。但我們沒有放鬆的本錢。通膨是經濟政策現象，如果希望通膨預期維持穩定，政府就必須提出正確的政策組合。所幸這件事情已經在推進中。聯準會快速轉變貨幣政策立場，金融情勢也快速緊縮。

最終，全球央行都必須接受「對稱性通膨目標」（symmetric-inflation objective），承擔一定程度的通膨上行風險。貨幣政策必須有所妥協：愈難以接受通膨上行的風險，通膨目標就更容易成為天花板而不是中間值，也就會犧牲更多的未來成長。目前的通膨環境極為特殊，需要靈巧、對稱性的決策。我們沒有放鬆的本錢，但也無須恐慌。

（本文由「經濟學人」獨家授權轉載）