熱錢警報還不到危險級

　新興市場投資人近幾週被兩件事影響：其一，美國眾院以壓倒性票數通過決議懲罰中國操縱匯率。其二，巴西把熱錢稅提高一倍。
　事實上，這兩件事都不大。尢其懲罰中國的決議不可能真的變成法律，而巴西的措施也並沒能對資金流造成負面影響。
　然而，我們應該從更廣的角度來看這兩件事情。在全球經濟成長有偏弱跡象的現在，先進國家經濟有二次衰退的隱憂，以及央行可能採取更加寬鬆的貨幣政策，讓新興國家非常擔心先進國家會對他們輸出兩樣東西：一、熱錢，到報酬率幾近於零以外的市場找機會。二、政治緊張，當國內無法有復甦成績單，美國於焉對「玩不公平遊戲」的國家發起「聖戰」。
不會有人被打倒

　這些發展，會不會是某種大趨勢的起點？新興國家的經濟會不會因此走向不穩定？有沒有一個接一個被熱錢大水沖倒的風險？如果有，誰會是第一個？誰又會是下一個？
　從比較宏觀的角度觀之，我們對以上問題的答案會是：「沒人會被打倒。」
　當然，大量熱錢流進新興國家的情形可能持續，我們也預期會有愈來愈多國家宣布巴西式的資本管制，類似的新聞接下來會有好一陣子會不斷的出現。
　我們也不認為中美之間貨幣和貿易的齟齬會因為中國無預警升息就這麼結束，剛好相反，這事不是沒有惡化的可能性。
　但重點是，從政治角度來看，美國的矛頭只指著中國。我們不認為其他新興國家有被美國對付的可能，原因很簡單，沒有任何其他國家有中國那麼大，順差有中國那麼多。
　我們基本上可以把新興國家分成兩組：一、台灣、新加坡和馬來西亞等比中國小很多的經濟體，這些國家都有很大的貿易順差，也都用大規模的市場干預阻升匯率。二、波灣國家、奈及利亞和俄羅斯等石油和燃料輸出國。這些國家除了石油和天然氣，基本上不輸出任何產品，賺來的順差也都集中在央行或政府手裡。
　歐美國家基本上不會去對付第二組國家，仔細看第一組國家，他們的匯率和人民幣關係密切，可以視之為中國問題的延伸，但這些國家都很小，也不可能引來歐美國家使用經貿手段對付。
匯率爭議影響金融市場

　但從資金流來看，歐美和新興國家的摩擦，對資本市場的影響就大多了。在外匯市場承受沈重壓力的情況下，可能迫使新興國家在政策上做出調整。不過在我們看來，這些國家沒有人會真的被迫在貨幣急遽升值和通膨失控之間做出選擇。換句話說，熱錢湧入並不會真的改變這些國家總體經濟的本質。
　新興國家資本市場所有的資產已經受到熱錢的影響，這一點毫無疑問。對了對抗熱錢，新興國家也的確會採取程度不一的資本管制。但是實際總體經濟數據到底如何？　
　表一是截至八月底為止，流進新興國家非直接投資生產的外資，以及各國干預外匯市場的情形。簡言之，藍線是熱錢壓力，黃柱是外匯市場壓力。從表中可以看出，各國干預市場的手筆其實還比○三至○八年小。從表二則可以看出，熱錢流進所謂高收益新興國家的情形，也並不嚴重。
　換句話說，從總經角度來看，情形並不嚴重。熱錢的確大量流入新興國家，但不算大浪來襲。央行進場干預的頻度雖然增加，但比前幾次金融危機時要少很多。我們也許還可以這麼說：新興國家的貨幣，比起幾年前的高峰，其實還低很多。
　這並不是表示熱錢壓力不會升高並引起更大的調整，至少就我們所看到的，目前的情形還沒有到達「危險級」。
　（作者為瑞銀集團環球新興市場經濟學家，藍書平譯）