五路資金湧入　是福？是禍？ — 台股狂漲暴跌的祕密

一月台北國有地標售，歷史天價輪番搶攻媒體頭版。就連台塑石化董事長王文淵都說，「台北的房子，連我都買不起。」

　對上班族而言，「買房子又變成痛苦指數了，」惠譽信評資深副總經理李信佳形容。
　鏡頭轉到股票市場。一月十九日台股到達高點，之後連翻走跌。但法人仍認為兩岸整合紅利還大有空間，「CEPA簽署後，港股漲了二八三％，台股這一波才漲了一一○％，」多位投信投顧專業人士說。
　狂飆的土地，不懼跌的股市，背後的支撐，是台灣二十年來最洶湧的資金狂潮。這股狂潮，由五路資金匯流而成：台資回流、土資竄流、外資與陸資匯流，加上壽險資金，「現在的感覺很像一九八九郭婉容之前的狂飆年代，」一位金控副總經理嗅到，「這會是台灣再一次財富重分配。」
　全球史上最寬鬆的貨幣政策，驅動歐美熱錢湧入新興亞洲，而台灣又有傳統上不投資房地產的外商保險公司大徹退，資金落入喜歡買地的本土壽險業之手，以及兩岸關係加溫、美國查稅而台灣調降遺贈稅等因素加持，造就五股資金匯流台灣。金管會甚至研擬，只要投資一定金額，就可取得居留權。
五資巨流　齊聚台灣

　根據證期局的統計，外資去年總匯入二六二．一四億美元，是前年匯出一二八．三七億的兩倍，等於金融海嘯時逃離台灣的錢，加倍跑回來了。（見下頁表）
　不僅是外資，根據央行國際收支帳的統計，前年第四季起，國人海外現金與存款開始回流，累計兩年高達三九六億美元，創下歷史新高。
　國人大量的超額儲蓄，銀行體系的閒置資金，去年也開始蠢動。象徵股市動能的貨幣指標Ｍ１ｂ去年年增率一七．三七％，是近十年次高。
　壽險資金更是巨大。根據保發中心的資料，壽險業資金只要拿出四％投資房地產，今年就會有五六○億到六百億進場，可買下五棟信義區新光三越Ａ11。如果以投資上限一○％做設算，九兆壽險資金至少還有五千多億能進場。
　外資大舉匯入，不見得全是看好台股，去年外資淨匯入八千五百多億，買超台股僅四千多億，另外還有四千億流進了債市，賭的是預期人民幣今年下半年升值。
　摩根士丹利執行董事、台股策略分析師王嘉樞指出，在大中華地區，人民幣有資本管制，港幣釘住美元，只有新台幣浮動。人民幣一升，硬撐了很久的亞洲貨幣全都會跟著升，大中華區台幣最被看好。
　四千多億熱錢瘋狂購買台灣公債，已經對台灣資本市場造成重大衝擊。去年台灣兩年期公債殖利率最低曾經降到○．○七％，比隔夜拆款利率還低，完全違反天期長、風險高的定律。「他們是來賺匯價的，不是要從債市賺錢，買債是要閃避央行，所以根本不在乎公債價錢，」一位資深債市交易員說，扭曲的利率，使債券價格也不合理，許多壽險公司的財報有失真之虞。
外皮陸骨？摸不清外資底細

　這股熱錢大潮，進來的外資，來源也啟人疑竇。
　以往投資台股的外資，大多是歐美資金。但根據證交所統計，以從註冊地分析，去年成長較明顯的外資，來自日本與歐美以外的其他國家。其他國家佔整體交易比重，甚至破天荒頭一遭站上一○．九二％，所謂其他國家，包括：中東、新加坡、加拿大、南韓、菲律賓、維京群島、薩摩亞群島、西印度群島、英屬根西群島等。
　「的確有許多來自非傳統地區和免稅天堂的外資，」證交所副總經理朱士廷回應許多外資交易員的觀察。
　凱基投信股票投資管理部協理李梅蓮分析，傳統投資台股的歐美系外資才剛走出加護病房，驚魂未定，所以去年上半年敢買台灣的外資，很有可能是台資或陸資。最明顯的證據，就是台股走勢好幾次與美股脫鉤。
　她觀察，去年部份「外資」買的股票，也從過去的權值股轉變為中型、有技術含量、大陸缺乏的面板和IC設計類股，甚至資產股。
　「台股未來的走勢，可能會由過去與美股連動，慢慢變成和港股、陸股連動。另外，許多透過非正式管道進來的陸資，資訊不透明、不對稱，散戶跟法人沒辦法玩，」李梅蓮預言。
神祕台資陸資　炒股也炒地

　不僅在股市，台資、類陸資也加入炒地的行列。
　信義房屋不動產企研室經理蘇啟榮注意到，過去土地標案現場多是某某建設、某某壽險，但現在有很多新面孔，「感覺現在複雜很多。」
　以一月二十八日標出天價的羅斯福路與仁愛路土地為例，得標者不再是壽險公司或建商，而是陳姓民眾、賴姓民眾。「私人地主資金怎會這麼雄厚？還能脫離市場行情很大，這是很不可思議，很可怕的一件事，」有估價師執照的信義房屋專案經理陳國誠驚嘆。
　五資匯流集中炒股炒地炒房產，對台灣的社會，影響難以估計。
　類似康師傅魏家，在大陸賺了大錢，回台置產的台商，讓台北房地產這一波多頭已經長達七年，遠超過台灣史上任何一個週期。但台北房市的泡沫問題，驅離中產階級的速度，也正發生深遠的影響。
靠豪宅節稅　遺贈稅少九成

　「台北市房子都給有錢人住，那也不應該吧！台北市都沒有中產階級，不能這樣吧！」房地產空頭大師，政大地政系教授張金鶚憤怒：「為什麼帝寶一百戶只有十幾戶在住，其餘都是瑪麗亞（外傭）在住，而台灣人卻得花很多時間通車。」
　最令中產階級憤怒的是，帶動房價的豪宅，因為稅制與資訊不透明，成為有錢人節稅的工具。
　永慶房屋總經理葉凌棋指出，用豪宅節省遺贈稅有兩個好處，第一是減少稅基，第二是利用公告現值與市價的差距節稅。舉例來說，由於遺贈稅是依據公告地價課稅，如果公告地價是市價十分之一，豪宅土地持份又只有實際坪數十分之一，用豪宅贈與實質稅率只有一％，遠低於調降後的遺贈稅一○％。
　豪宅的扭曲效果，正波及普通老百姓。惠譽信評資深副總經理李信佳指出，其餘國家去年下半起降溫房地產，但台灣政府幾乎毫無作為。香港去年中就規定，兩千萬港幣以上的豪宅，房貸成數降到六成。韓國降為五成，精華區甚至只能貸四成。新加坡九月不准房貸有「先期只付息不還本」的設計。大陸則剛剛宣布，房地產五年內轉手交易稅提高；地方政府官員的績效指標，加入房價漲幅不能過大等等。
　類似房地產市場的資訊扭曲，也正出現在台股。台股近期最熱的說法，就是已經漲了一．一倍的台股，會複製香港簽署ＣＥＰＡ之後的股市，上漲二．八三倍，有「重新評價」（re-rating）行情。但在外資眼中，這「過度樂觀，過度簡化，」摩根士丹利分析師王嘉樞就說。
　證交所朱士廷持平而論，台灣要複製香港經驗的機率不太高。香港趁著大陸股市沒有起來的時候崛起，香港股市灌注了大陸股市的活力。但現在上海、香港都很強，台灣跟香港回歸的情況也不同。台灣穩固的產業，是香港沒有的。未來台股會由現行主力在高科技，轉為產業更多元化，但是仍以台商、中型企業為主，這與香港經驗絕不相同。
　台灣近二十年來最豐沛的資金匯聚，會是五路瘟神？還是五路財神？
香港《信報》專欄作家曹仁超：
台股不可能複製香港經驗

　我很擔心，台股對於大陸資金的效益太過樂觀了。馬英九總統上台後，因遇上國際金融海嘯，令台股延遲至○八年十一月二十一日才起步上漲；至今年一月十九日8395點，升幅已經達到112％。台股方面分析師認為，台股未來升幅媲美CEPA後的港股，我不同意。
　這四年港股之所以能大漲，除CEPA因素，大陸人到香港購物的「自由行」，及美國經濟○三年到○七年大復甦也很重要。去年我到台灣，發現大陸人到台灣以參觀台灣名勝古蹟為主，購物只是以台灣土特產為主而非高價名牌。香港也推出投資移民，大陸人可先到外國取得護照，到香港投資650萬港元以上，便可全家取得特區護照，造成香港豪宅需求大增。
　此外，資金進出香港從來不受管制。大陸人有辦法將資金調來香港，買豪宅或股票，同時可透過香港將資金調到全世界。香港人到大陸賺了錢，也會匯款回來買房或買股，不必擔心資金出不去。但台灣資金長久不敢回台，因為台灣至今仍有資金管制，大量資金進出台灣有一定困難與不確定性。
　香港一九九○年大陸利用收購來港上市的紅籌股，到一九九七年起，國企股H股已到港上市，大陸資金對香港股市的了解已經二十多年了。但對於陸資投資台股才剛剛起步，因此不可能像投資港股一樣。目前回流台灣的資金，以在大陸做生意的台資在香港掛牌公司為主，並非陸資企業。
　換言之，只簽署ECFA，台灣與大陸的關係和香港與大陸關係，仍然有很大的不同。我不相信台股升幅可媲美當年港股，反而擔心台股指數將面對強大的獲利回吐壓力。我認為會向下修正到6800點，二○一○年的台股，會進入熊市。
　ECFA刺激已在台股過去一年升幅上反應，如要進一步上升，必須有新政策出現才有可能。