探究證券市場的病根

初春的寒風夾著細雨，襯托著中山堂前空闊的停車場，份外淒冷；右手側，城中大樓的頂層卻是另一個天地。
　收盤前十分鐘，台灣證券交易所的大廳，彷彿中華體育館內中日籃球對抗賽進入最後的高潮，喊聲喧天，氣氛緊張：報價小姐扯破嗓子傳出最新的證券行情、證券商派來的交易代表橫衝直撞，惟恐不能為客戶搶到最後的高價，填寫成交單的紀錄員，手中紙筆都快「飛」起來了，人人神情誇張，嘶喊衝刺近乎瘋狂……。
　從今春股市開盤，證券市場不時出現熱烈場面，一次又一次地創下有史以來的成交新紀錄及股價最高指數，很難想像在此之前，股市受景氣衰退的影響，一度門可羅雀人心沮喪的情景。尤其是經濟犯罪的陰影橫掃股市，證券市場一度傳出「吃人」之說，甚至有決策人士憤憤主張：「這樣的證券市場不如關掉！」
　證券界人士私下心都有數，目前股市一片欣榮，但在炫眼飛揚的股價背後，證券市場真正問題依然存在：
　上市公司「假」財務報表仍有不少、股價人為操縱的情形依然普遍、證券商服務水準並未提高仍與客戶爭利、優良企業也不見申請上市的意願……。
　這些弊端每逢經濟不景氣便益發暴露，帶給股市雙重打擊，卻又在景氣復甦人人忙著賺錢時，有意無意地被擱置一旁。
　事實上，早在民國五十四年，王作榮教授就已建議主管當局：「拒絕不合格的股票上市、拒絕路人皆知的不良公司增資，請司法機關俱查哄抬最烈的股票……。」
　歷經二十餘年的漫長歲月，呱呱落地的嬰孩都已長成壯碩的青年，證券市場卻依然停留在法制不彰的渾沌期，諸多問題不見改善。致使國人對證券市場普遍未存好感。抱持著鄙夷遠離的心態，證券投資的風氣始終不很盛行。
　證券市場沈疴已久，它的根究竟爛在那？
　居安思危，瞭解股市的人士一致指出，證券市場一開始就佈錯棋子，以後又乏人以決心和魄力拿出全套方法整頓，再加上一些人謀不臧，致使這條溝通儲蓄的管道，在此經濟轉型迫切需要資金之際，並未充分發揮它的功能。
　這其中，主管官員的放縱，政府以至民間大部分人的觀念積非成是，商場又有人心態不正、手段不法，以及司法制度未能懲治不法，都使得證券市場遲遲未上軌道，縱使新人新政的白培英力挽狂瀾，也只是使市場維持現狀，不再惡化。
　歷史不斷重演，人的記憶偏偏容易淡忘，探究台灣證券市場的病因，要從頭追溯起。

黑色的午餐

　民國四十八年，以陳誠、尹仲容、李國鼎為首的美援會（經建會前身（提出「財經改革十九點措施」，建議成立證券市場。五十一年台灣證券交易所設立後，強拉台糖、台電、台肥、台機等十多家公民營事業上市，也就是在發行市場尚未成形的情況下，本末倒置，先設了交易市場。
　當年曾參與籌劃的證券專家林希美，形容當時急切的作法是「未辦中學，就辦研究所」，凡申請上市者皆來者不拒，為二十三年來，發行市場的混亂種下因果。
　五十三年，爆發台煻事件，不僅當時各界震驚，更深深影響日後主管當局管理證券市場的心態。
　由於國際糖價上漲，以及商場傳奇人物翁明昌參與炒作，面額五十元的台糖股票一路被哄高到三百多元，投資人蜂湧而至，打破當時證券市場自成立後，交易冷清門可羅雀的現象，不僅「糖老大、電老二」（台糖與台電）最受歡迎，所有上市公司的股價都飛漲，一日千里，蔚為奇觀。
　五十三年八月十八日中午，主管當局見漲勢太過瘋狂，便請證券商聚餐，請大家冷靜一點，誰知「好意的勸告反而引起過度的敏感」，原本漲過頭的台糖股票，就此狂跌，引發股市全面崩潰。直到今天還有許多人忘不了這「黑色的午餐」。
　股市投資人的反應非常激狂，在那講求「穩定時局」的時代，特別令人驚駭：有人因為母親買股票賠錢，交不出學費而自殺。
　四十八家證券商深受波及，倒了十八家。傾家蕩產的群眾集結在交易所鬧事，還有人躺在老總統行車經過的中山北路上請願，憤怒的投資人甚至跑到部會首長的官邸丟石頭……股市因此停市十天。
　旁觀者回憶說，當時的證管會主任委員林崇墉，每天抱著收音機和電話，坐鎮辦公室，邊聽廣播傳出股價猛跌，邊聽投資人不斷打電話指責證管會「不出來維持股價」；交易所一位高級主管勸慰投資人：「買賣股票，賺賠應該自己負責」，竟被一位家庭主婦刮了一巴掌。
　最後，證管會只有請中央銀行政策性買回台糖等公營事業股票，財經官員並專程趕到陽明山上召開緊急會議，決定凡是被證券商倒帳的投資人，可憑據條到華僑銀行領款，才算平息了這場大風暴。可是台糖風暴的救急措施也立下「政府干預股價，保護投資人」的先例，後患無窮，使投資人二十二年來欠缺「自行負責買賣風險」的認識。
　當時王作榮曾以籃球比賽為例子，在報上評論證管會怎可做「愛國裁判」，輸贏是球員的事，裁判的工作是公正執行規則。
　台糖事件的另一後遺症是：「政府對證券市場的期望與信心遭受嚴重打擊，」一位資深證券專家回憶分析，從此對證券市場的輔導轉向消極保守，政策的重點也偏向維護交易市場的發展，以保護投資者利益為優先，擴大發行市場則變為次要。
　政府實際上的心態，據一位證券記者描述是此後談「股」變色，在「少碰為妙」、「少插手，免得把手弄髒」的潛意識下，縱容股市任其所為，以致今日股市積弊重重。
　然而對於為什麼會有暴起暴跌，當時大部分的財經官員都不清楚，有些則未去瞭解病根。「我只知道那時有翁明昌在炒股票，其他就不清楚了，」八十六歲的前經濟部長楊繼曾回憶往事，一臉茫然，當時證管會隸屬經濟部，直到前年才改隸財政部。
　他批評翁明昌這批上海幫的炒手與證券商以「賭籌碼、開賭局」的心理攪入股市，使台灣股市一開始就充滿了投機色彩，「成立三年，已亂得不像樣了，」老人家提高音量、痛心疾首地說。
　證券市場第一樁的鬧劇，就在由政府動用公帑下草草落幕。許多該怪罪的證券商與炒手卻未受到輿情或法律的制裁，一位資深股市觀察家指出：
　「當時的權宜之計，是為大局著想，尚情有可原，如果事後能徹底檢討，建立制度，會是台灣股市的轉捩點。」
　令人汗顏的是，證券市場才成立三年，王作榮就已提出警告，「台灣證券市場的活動，從沒有步入正軌，反而製造了許多問題，而問題也從沒有解決過，都是拖過的。」
　這一拖竟然又拖過十九年。台糖風暴後，證管會歷經毛松年、汪彛定、袁則留、劉師誠、胡祥麟擔任主任委員，他們的表現，就像那段期間（五十四年到六十二年）的股價走勢，是條沒有變化的地平線。
　唯一留給股市人士說長道短的，是大部分主委在離開證管會後，擔任的官位又高了些。一位學者批評：「他們不求有功，但求無過。」
　
鋌而走險

　害怕再爆發股市風暴的心理，使得五十四年以後的證券管理偏重「防弊」，限制證券商發展就是一個明顯的例子。
　在先進國家，證券商不僅代客買買，提供投資諮詢服務，還可以把錢或股票借給投資人週轉，並且負責銷售新上市公司的股票，扮演推動證券市場發展的重要角色。
　然而，台灣二十多年來，政府一直限制證券經紀商（breker）只能從事代客買買的業務，賺得的佣金微薄，證券商鋌而走險，有的佔地利之便，自己大炒股票與客戶爭利，有的兼開地下錢莊，動輒惡性倒閉，或請黑道人物出面討債，使交易市場因此特別地不穩定。　
　在發行市場方面，證管會又害怕如果新股票上市價格太高（國外股票上市價格由證券商和上市公司協定），日後下跌會造成股市不穩定，往往壓低股價，因而減低優良企業上市意願，導致股市規模始終無法壯大。
　這段期間該做而未做的事，不只是證券商的輔導，不該管而管的事，卻時有所聞，過份關心股價就是一例。
　我國退出聯合國後，有段時間股價暴跌，政府高階層單位請王永慶以「台塑買南亞、南亞買台塑」的方式進場維持股價，並交待銀行提供資金配合。
　原本將近崩潰的股市，就在王永慶的帶頭買進下，反跌為漲，台塑、南亞分別自五十多元漲到三、四百元，為王永慶賺得了一筆可觀的收入，市場反應也是皆大歡喜。
　然而證券界資深人士指出，政府每逢節慶政策性地要求上市公司或證券商維持行情，不但造成投資人的錯覺，以為政府有責任維持股價，養成動輒行情低落就到證管會請願的惡習，而且主管單位也因此在市場中欠下許多人情債，形成日後執法的束縛，管理工作無法徹底。
　到了余先達時代，更形養癰為患，是歷任主委中最遭人非議的。
　今天市場中流通一些經營者心存詐騙、或財務頻出事端的問題股票，幾乎都是在民淢六十六年余先達上任六年間陸續上市的，例如：丸億、中信、鴻通、新東、展群、大中、景美、合發、華成、國揚等。這些公司除了在剛上市期間曾風光一陣，或偶而被炒作集團看上猛漲一陣外，其餘時間股價終年都落在票面值十元以下，不景氣時甚至只有兩、三元左右，根本不值得投資。
　一位市場資深人士就不客氣地指稱余先達是「證券市場的袁世凱」，破壞體制，阻撓進步。他批評余先達縱容上市公司任其所為，可從處理和信興事件看出。
　和信興公司負責人蔡克寬，曾在六十四年因盜取國庫大豆偷賣牟利，聲名狼藉，六十七年他來到股市，一舉一動特別引人注目。蔡克寬先是得心應手地炒和信興、華新麗華等股票，接著炒作新玻股票，與公司當權派劉健民僵持一年多，辛苦取得經營權，市場就有傳言是「證管會特別照顧所致」。
　蔡克寬入主新玻後，大事挪用公款數億元，曾遭職員檢舉並且見諸報端，證管會卻按兵不動，並未採取行動調查此事，引起當時輿論界的不滿。
　尤其是和信興在六十九年第一季的財務公告中，發表業績盈餘是新台幣兩千三百萬元，然而不到一個月竟發生公司退票、週轉不靈，而後竟公佈上半年的業績虧損一億六千七百萬，顯見財務報表不實，但卻不見主管機關的調查和處分。
　市場中人士聽到的多是余先達和蔡克寬「過往甚密」的說法，「這對一些意圖不軌的發行公司和炒作集團，成為最好的鼓勵犯罪，」資深觀察家指出，日後永康工業、台灣農林、台灣紙業都曾發生過上市公司負責人隨便處理公司資產，以牟取私利或挪用資金，與新玻事件手法同出一轍；或是像和信興一般，公司頻傳退票，並在財務報表上動手腳，股市紀律蕩然無存。
　現任匯僑汽車公司董事長的余先達，面對這些指責表示問心無愧。他辯稱過去經他核准上市的公司事後出了紕漏就好比：「第一年健康檢查通過的人，往後會生病，是誰能預料的？」
　余先達並且聲稱很多公司發生問題，若一味移送法辦，往往權益受損的的投資大眾，不如「用一些方法慢慢解決問題，何必硬揭公司的瘡疤？」
　然而去年爆發粉飾財務報表的寶隆事件，經調查早在民國六十七年已是財務有問題，竟能在往後三年連續四次通過增資，總金額高達三十億七千萬。一位熟知寶隆內幕的人士指出，如果當時證管會嚴盡職守，寶隆今天不會滋事體大。
　余先達喜歡標榜「無為而治」，但結果是他七十一年去職的前三個月，爆發了股市二十二年來第一樁暴力介入事件–以蔡克寬五弟蔡俊明為首的炒作集團，向市場中專門放高利的非法組織（俗稱丙種經紀人），借巨款買南洋染整公司的股票，因為債務糾紛未能解決，雙方都邀黑道人物出面，並動起真刀真槍，演出轟動一時的社會新聞，電視、報紙爭相報導。「證券市場的形象在此時遭受前所未有的破壞，」一位關心證券市場發展的人士指出。
　好不容易，前年夏天證管會改由正直清廉的白培英主持，再加上財政部長徐立德大力支持，似乎一切即將大有可為。然而新人新政才剛踏出第一步，就遭逢阻力，尤其司法機關、新聞界、企業界與投資人的觀念不能配合，深深打擊改革的銳氣。鴻通案就是個例子。
　七十一年五、六月間，鴻通公司股價自面額的十元左右，一路猛漲至一九•五元，證管會調查後將涉嫌炒作的作手移送法辦，卻遭法院認為「證據不足、不予起訴處分」，根本未能進入司法程序。「忙了半天，壞人卻仍逍遙法外，真是洩氣，」一位參與作業的證管會職員道出無奈。
　在一個講究法治的國家，司法機關，應該是揭櫫是非黑白，保障善良百姓的最後一道屏障。然而鴻通案卻令許多人傷透了心，這才發現「司法與行政機關觀念相距太遠，以致枉費訂有法律條文，卻都不能應用，等於默認了容許意圖犯法，」一位精研法律的金融專家指出。
　越來越多人開始懷疑法官們缺乏經濟常識，不瞭解經濟犯罪的影響深遠，因而無法如行政機關感覺靈敏。痛定思痛，白培英已在提議利用「財務法庭」專門處理這類案件。
　而且，他還向立法院提出構想，希望能在證管會內增加法務人才，仿效美國證管會的做法。不料，卻遭立法院諸公強烈反對，胎死腹中。目前，證管會內只有白培英與副主任委員張昌邦學法律出身。
　更可怕的是，應該客觀報導、立場公正的新聞界竟然也有失職守。新聞圈內盛傳，一位不喜歡證管會一組組長呂東英的證券記者，為了報復私人怨氣，經常寫文章攻擊「證管會做法太嚴厲」。
　熟知股市風雲的人士指出，由於有些記者手中持有股票，為了謀個人私利而在報章雜誌上為文，企圖影響股價、左右投資人情緒，或攻詰證管會執政，是台灣股市畸形發展的原因之一。

戴有色眼鏡看股市

　在這種情形下，投資人幾乎抱著「明知有問題，又不能不看」的心態看證券記者的報導。路人皆知：不少證券記者收下上市公司有意轉讓的股票後，向眾人發佈好消息，某種股票一定會漲，跟著賺取其中的差價利潤。一些市場作手更是極力拉攏這些記者。
　「每當出現某公司有好消息的報導，多半就是最有問題的公司，」一位洞悉內情的人士一語道破。
　十年前，一位財經首長就曾因為有心整頓市場，卻遭記者寫文章謾罵，丟下一句憤怒的話：「證券記者都做股票。」
　十年後，情況並未見改善多少，但是這位部長當時的一句話，卻使很多政府首長從此戴著有色眼鏡來看證券市場，「以後偶有正直記者善意進言，卻都不再能影響政府政策了，」一位不恥新聞同業行徑的記者說。
　在講究新聞自由的美國，法律明文禁止記者買賣股票。日本幾家大報社也嚴禁記者涉身股市。
　台灣在不信任報紙的情況下，群眾變得極為敏感，常見各號子（證券公司）外與附近人行道上，人們彼此在神秘兮兮地低聲傳遞「耳語」、「秘聞」與「內幕」，造成台灣股市特別不穩定，是個有名的「耳語市場」。
　舉個令人啼笑皆非的例子。上市的永康工業開發公司，負責人蔣啟弼祖籍福建，與目前國家元首並無關連，卻被市場描繪成「特殊人物」，謠言傳到外商銀行界，還困擾了一些行員。一位銀行女主管曾私下抱怨：「明知這公司有問題，但是上面交待下來，變成非貸款給他不可。」
　投資證券頗有心得的王應傑指出，今天炒手肆無忌憚，與投資人喜歡聽信流言，跟著所謂的「大戶」走，在刀口舔血，不無關係。
　一個碗兒是碰不響的。有人故意擾亂秩序，固然不該，投資大眾愚昧無知，也不可原諒。
　「二十三年的歲月足夠一個人長高長壯，然而我們的投資大眾卻始終停留在嬰兒期，了二十二年的襁褓，」一位投資學教授指出投資人病況嚴重。
　從開始有股市回顧至今，大部分的投資人都沒長進，依然有「輸不起」的心態，行情暴漲時，賺錢大樂；一旦賠錢就結夥到證管會請願或上發行公司大鬧。據說就曾有一任主任委員，為了逃避電話亂罵，乾脆躲進醫院裝病。
　「這種投資人若在日本，是會被人笑死的，」旅日證券投資專家邱永漢說。
　證券交易所一位資深幹部形容，走進喧嚷擁擠的證券公司，就像進了菜市場，望眼所及，幾乎都是腋下夾著皮包、形色匆匆的家庭主婦。她們會為了幾塊錢跟菜攤小販爭得面紅耳赤，卻在買股票時，連公司是幹那一行的都搞不清楚，就投下成千上萬的鈔票。
　不僅家庭主婦，其他絕大多數的投資人也都是懶得看，或看不懂公司財務報表。會計師林柄滄指出：「投資大眾未重視及利用發行公司的財務報表，導致很少人關心報表的虛偽與否，以致日後滋生事端。」
　據統計，我國去年一至十月股票的平均週轉率是一二四％，也就是全年內所有上市公司的每一張股票都被交易轉手過一•二四次，遠超過美國一九二九年股市大崩潰（經濟大恐慌）前夕近乎一○○％的數字，可見投機氣氛太過濃厚。

偏向虎山行

　而且，越是資本額小或明知有問題的股票，往往越是有人喜歡買賣。白培英指出一般大眾「明知山有虎，偏向虎山行」，才會被炒手玩弄股掌間，「就好比金光黨行騙成功，都是因為有貪小便宜的人，」他說。
　在白培英一心要改革的這一年半中，他所遇到的最大阻力是「國人矛盾的觀念」，譬如有人要求證管會嚴辦炒手哄抬股價，出面調查新東、展群案，卻又有人指責證管會「多管閒事」，是「管漲會」；有人主張應該嚴格審查上市增資案，卻又有人埋怨證管會「故意積壓不審查」，派人毆揍審查增資的呂東英。
　這其中尤以言行會影響民心的會計師與企業家的觀念錯誤，最是令人憂心。
　為了要使會計作業能真正反映企業財務狀況，證管會去年頒佈「一般會計準則」，不料遭致許多會計師猛烈抨擊，特別是其中採用較嚴格的「成本市價孰低法」–以比較出來的最低價值，來計算廠商存貨，挨罵最多。

積非成是將錯就錯

　由於上市公司大多是製造業，因而原料、再製品與製成品佔存貨比例偏高，價值常因設備更新、科技進步及時間影響下降，若不採用「成本市價孰低法」，勢必會高估存貨價值，造成虛列盈餘，不能反映真實財務狀況，使投資人受損。但「成本市價孰低法」施行後，使發行公司短期間的財務狀況，將因而表現得利潤減少。反對的聲浪於是沸揚。許多會計師與報社評論紛紛指責此舉「不合國情」、「貿然施行」、「丸億、寶隆、楊鐵被害得爆發財務危機」……。
　安仕會計師事務所黃松榮不禁嘆道，國人「積非成是」、「將錯就錯」的習性，實在是證管會改革的最大社會心理障礙。
　二十三年來主管機關因循苟且、執法不力固然縱容不法，然而追根究底，有些公司負責人蓄意詐欺，玩法害人，把證券市場攪得空氣污濁，反而嚇得好公司不敢進去，證券市場的規模始終無法壯大。
　「就像台北市的交通問題，令人束手無策」，交通銀行投資部經理白俊男比喻說，「但人民不守法，即使交通號誌再多，警察再嚴，一切免談。」
　並非每個企業家都心存不良，然而，在一個只有一○九家公司上市的股市，竟有二○％的公司負責人風評不佳，無異「老鼠屎太多，破壞了一鍋好粥，」一位資深的證券業者指出。
　在股票市場中，有許多公開的秘密在盛傳，許多老闆是靠炒股票起家的。早期如嘉新畜產的翁明昌、中興紡織的鮑朝橒，是股市顯赫的人物。近年則有亞信的鄭周敏、大明的雷伯龍、力霸的王又曾、華隆的翁大銘、泰豐的馬紹詩等，都是人們口中所謂的「大戶」。還有中信的俞宗元，已潛逃出國的林銘呈等，「靠著炒股票意外地成了工業甽大亨，」一位已退休的財經官員諷刺說。
　上市公司老闆炒自己的股票，風氣始自股市初創期，沿襲至今，已被投資人視為天經地義的事，卻從來沒有人去追究違反了證券交易法第一五七條規定，董監事不得利用內部消息炒作股票。　邱永漢很不客氣地指出：「這的企業家太差勁！」
　商業道德敗壞，在證券市場上顯露無疑。原本應是受人尊重的會計師專門行業，竟也有人幫企業家做假帳，誘騙民眾投資。
　在日本，絕大多數上市公司負責人，都避免直接涉及股市，也鮮見企業家與會計師狼狽為奸的事。
　原因是，邱永漢指出，經營者如果利用負責業務的機會，斂聚個人財產，將被視為「恥辱」。
　
歷史仍可能重演

　證券市場的千瘡百孔，不是短期內就能治癒的，更不是目前股市一片蓬勃氣氛所能遮掩。不可否認，改組後的證管會在景氣最艱困的兩年內，適時發揮整頓秩序、穩定人心的主管職責。但若不改前人心態，以為股價上漲皆大歡喜，不再有人指責主管單位，就將問題敷衍下法，一旦經濟衰退再次打擊到證券市場，歷史仍會重演，證券市場將再度淪為「經濟犯罪的溫床」，證券界一位資深人士提出警語。