搭不起的橋？ — 復華證券何日步上軌道

時鐘指到九點，證券市場又開始熱鬧、刺激的一天。
　電台傳來播報小姐陣陣急速、尖銳的股價最新行情，各證券行號裡人煙瀰漫、電話不斷，交易所內的小弟幾乎要用小跑步才能為顧客掛到最好的價錢……。
　離此不到百步距離的復華證券金融公司，卻是另一番氣象：靜悄俏的辦公室內，坐鎮的幾位高級主管都是從金融界退休或轉任年歲已高的官員，再加上一些狀似悠閒的工作人員，很難與熙來攘往的股票市場聯想在一起。
　復華是我國目前唯一的證券金融公司，成立於民國六十九年，它在證券市場扮演出借資金和股票給投資人的角色，就如同銀行貸款給大小企業。然而和復華接觸往來過的客戶，對這家官股投資的民營公司的評價，較目前公營行庫被譏喻為「當舖」，有過之而無不及。
　對於非證券圈內的人士，眼看著三年前政府宣佈由復華獨攬證券借貸業務，當日股價就暴跌三十點，以示抗議；到最近復華提出換約（因法規修正，與客戶重新簽訂契約），使股價連日下跌至七百點以下，而後暫緩施行股價，又立刻回升十八點這一戲劇化的過程，有人形容復華像股市中的「火藥庫」。
　事實上，任何一個健全的股市都需要像復華這樣的信用交易機構從中運作，才能活潑市場的交易，不斷地吸引大眾游資到資本市場協助企業的發展。否則，投資人雖然預期未來的股市行情會漲或跌，但借不到錢或股票去買賣，就會使市場的交易變得很清淡；或使得行情淪為少數接有優厚資金的人在操作，反映不出真正的市場價格，這都不利於股市的發展。
　信用交易制度的另一功能，是當股價暴漲或暴跌時，證券金融公司也可以緊縮它借出的資金或股票，以穩定市場。
　因此復華的經營是否得當，表面上只與它目前一萬五千個帳戶有債權利害關係，但它帶動的信用交易進一步影響整個市場行情，卻與台灣四十萬個從事證券交易的投資人群息息相關。
　尤其是這些投資人對復華的不滿情緒，動輒以股價的大幅起落，威脅抗議復華的種種措施，不但打擊證券主管當局，間接損害政府的威信；而且使操縱行情的作手利用這種不正當的情勢，千方百計套取每一次復華即將發佈的新聞，趁勢打壓行情，嚴重破壞證券市場的秩序和現象，一位關心證券市場發展的人士，憂心忡忡地指出。

符合潮流的作法

　早在復華設立之前，我國股市已具有信用交易制度的雛形，當時的台灣、交通及土地銀行前後辦理證券融資業務（投資人借錢去買股票）長達五年，成效大致不錯，尤其許多行庫也跟進兼辦這項業務，為客戶提供很大的便利。
　但是證券主管當局認為信用交易只辦融資不辦融券（投資人借股票去交易），整個制度就像跛足一般，很難完全發揮作用，於是仿效日韓，成立專業的證券金融機構–復華，不但辦理融資融券業務，並且負責股票的集中保管，改善以往客戶將股票存放在證券經紀商的手裡，發生挪用的弊端。
　「這是符合潮流進步的作法，」證管會主任委員白培英持平地指出：「在開創期間復華確實也發揮了制度上的功效。」
　三年來，復華對股市提供融通的資金，累計多達一千七百六十多億元，提供的股票也有五億八千多萬股。經由這些資金和股票促成的信用交易，平均佔每一天所有股票成交值的三○％，也就是說，市場中每有一筆十元的交易，其中三元是透過復華的運作。這個信用比例，和鄰國日、韓的水準非常相近。
　但是證券界人士多認為復華今日的貢獻，是當初職務設計上就賦予它的功能，如果對照一下同時期外界對它的怨尤：「獨佔經營、作風跋扈」、「自顧權益、措施繁苛」、「處事不善、影響行情」等等，一家證券專業誰誌的負責人形容復華的表現為：「衣服是穿了，不過穿得很難看。」
　分析其中的原因，一些內行人士指出，復華由政府出資採取獨家經營，基本上就違反風險分散和市場競爭的原則，服務的品質難以改善。再加上高級主管多為銀行界的資深人士，在本身證券專業知識欠缺、又不太接納他人意見的狀況下，應付瞬變性極大、複雜性極高的證券市場，問題就層出不窮。
　也有人士認為，在國內股市仍被視為「吃人市場」的今天，基於安全顧慮，復華的作風不得不趨於保守，對投資人施予種種限制而遭致批評，在所難免。
　「復華引起的爭議特別多，問題錯綜複雜，多少反映出國內股市的畸形，一些現象令人深思，」一位服務金融界的證券專家指出。

股市觀念不正確

　以復華開辦融券業，被市場的輿論批評為「幫著空頭打擊投資人」就可看出許多人對證券信用交易制度不夠瞭解，認為融券放空是不道德的行為，因而對復華產生不應該有的排斥。
　所謂「空頭」是市場中一群預期股價行情可能會跌的人，他們向復華這樣的金融公司借股票去市場不斷地賣出（假設一股十五元），使股價不斷下跌（結果跌為十元），然後再將股票買回還給復華時，就可賺得其中的差額利潤（十五元減十元是五元）。然而市場中也有另一群預期行情將會大漲的「多頭」，他們是不斷地以低價買進股票，再以高價脫手，賺中間的差價為利潤。
　如果復華只辦融資，借錢給多頭不斷哄高股價，而不融券借股票給空頭將股價平衡過來，就會造成股價漲過頭的現象，引起市場的動盪不安。反之，融券放空太過甚，也會造成股價的狂跌。因此各國主管當局對於融資融券兩個調節市場信用的工具，都是非常審慎地在運作，不偏頗任何一方。
　許多人對復華另一排斥心理，也是觀念問題。復華接辦融資業務後，規定每戶的融資限額是八十萬元，原先在各銀行融資可多達上百萬元的股市大戶，立刻權益受損，對復華群起攻之。
　專家指出，台灣股市一向投機色彩濃厚，就是因為市場中的小額投資散戶，並非從投資的角度選購股票，而是看那家股票有炒手在操縱，就一窩蜂地跟著大戶走，在股價的漲跌起伏中，純粹賺取投機利潤。
　復華限制大戶的資金，等於是和市場大多數的投資人樹敵，再加上某些證券記者本身也從事股票交易，利益所趨當然偏向投資大眾一方，復華落得「過街老鼠、人人喊打」的形象，並不全然是公平的，一位證券業者指出。

先天設計不良

　客觀環境的不成熟，帶給復華很大的壓力，當初資金運作和制度設計欠缺周詳策劃，也給復華製造不少難題。
　「誰叫我們學人家的制度只學了一半！」證券界資深人士，現為國華人壽公司董事長張貞松指出，全世界只有台灣才會產生證券金融公司和證券經紀商交相指責的現象。
　在日、韓的證券金融公司並不直接和客戶打交道，他們將資金貸給證券商，由各證券商向客戶負責融資融券業務。這個制度移植到台灣，因為證券商的規格和聲望都欠理想，於是交由復華統籌辦理。面對一萬五千個由證券商介紹但本身並不熟識的客戶，復華為確保自身的債權，對客戶有較嚴的限制，投資人自然不滿意。
　而且復華的種種手續都要透過證券商協辦，平日二十七家證券商為復華代辦手續的人事、紙張費用，一年就要花上一千五百萬元，這些「無償服務」已使得證商心裡很不是滋味，因為法律上並無明文定出二者間的權限義務，一旦發生客戶違約不償款時，確定責任屬誰的問題，更是棘手。
　以復華的立場，認為客戶是證券商介紹來的，證券商就應該負起道義的責任催收帳款，卻無約束證券商的法律實權。於是復華對少數不合作的證券商，更以積壓新客戶的申請開戶為報復手段。投資大眾遭魚池之殃，憤恨不在話下，復華與證券商的關係也更形惡化，使業務推展極為不便。
　使復華感到束手縛腳的另一因素，是它的可用資金受到限制。在日、韓證券金融公司的資金來源，除央行及銀行的供入款之外，尚有短期拆放款、活期存款性質的證商轉存款等等，資金來源優厚且多元化。
　在我國由於法令的限制，證券金融公司不得從事其它金融業務，使復華除自有資金四億元之外，僅有銀行協調十一家行庫調借五十億元的暫定額定，作為可運用資金。
　今年二、三月股市行情猛銳挺升，復華擔心無法負荷，曾採取一連串的緊縮措施：例如限制新開戶的申請、或是予以遲延辦理、以及限制三十三種股票在各證券商辦理融資時，不得超過一定比例的「融資配額」辦法，使投資人感到很不方便，證券內行人士也認為它的限制很不合理。
　站在復華的立場，它以年息八•五％向各行庫取得融資資金，而以年息一○•三五％的融資利率提供給客戶，照所得稅法規定提列呆帳準備一％後，尚須支付營業稅、印花稅、人事費及事物費，導致如復華企劃部經理夏樹輝所形容的「營業量愈大、虧損愈多、盈餘遞減」的現象，例如復華去年的利潤只有四千八百多萬元。
　「如果錢的問題能夠解決，盈餘增加，自然可提高服務的品質，」財政部金融司副司長戴立寧提出改善之道。

從現有的制度改善

　證券市場中對復華極為不滿的人士，莫不希望當局能夠再開放一家證券金融公司，或是恢復銀行辦理融資業務，打破目前復華獨佔的局面，從競爭中改善它的服務。
　然而台灣股市規模太小，有無開放第二家的必要，仍是一個值得商榷的問題。證管會主任委員白培英認為應從現有的制度及操作辦法上循序改進。
　一般建議，在借貸的管道上，應完全仿效日韓，由復華提供資金給證券商，再由證券商貸款給客戶，一來復華不必再為保障債權而層層設限，由各證券商分別去掌握客戶，二來也可解決復華與證券商之間的種種磨擦，使證券信用業務運行得更順利。不過，在國內證券商規模未達一定水準之前，短期內是不可能馬上改制的。
　「如果復華能夠多注重與外界的溝通，許多爭議其實是不會發生的，」證券投資專家黃文治建議復華在頒行新措施之前，能夠從善如流地舉辦類似「聽證會」的集體討論，徵詢各方意見與支持，將辦法訂得更為合理可行，日後推行才不會遭逢阻力。
　白主任委員就認為復華許多措施的立意和動機並無不合理之處，而是未能注意在施行的技術上，如何做得更圓順。
　至於復華本身是否也有積極的改善措施？總經理陸九如表示，政府將數十億的資金交由復華營運，怎能掉以輕心，無論外界如何批評，復華仍將以「減少風險」為經營的主要宗旨。他說：
　「證券市場一日不健全，對我復華威脅一旦不減，我們還是採行審慎的態度。」
　有人批評復華就是本位主義的意識太濃，才會與股市格格不入、問題叢生，但陸總經理這句話多少令人深思。