大企業為何不願股票上市？

八月中旬，頂著豔陽，國內二十家赫赫有名的廠商，（包括台化、三陽和台南紡織等），應邀參加財政部證管會主辦的「鼓勵優良企業公開發行股票上市座談會」。
　場內冷清的氣氛與室外酷熱的氣溫，恰成對比。與會人士多為各企業的中下層職員，他們的出現明擺著一個事實－公司的首腦人物對於上市股票，毫不感興趣。
　雖然政府想要吸引僑外資金到國內的證券市場，但台灣僅有的一○九家上市公司，對外來投資者而言，可供選擇的機會並不多。紐約證券投資專家陳守廉說，過少的上市公司，會影響投資者的意願。
　經濟學教授林鐘雄指出，多年來國內證券市場，「籌碼成長的速度始終跟不上國民財物的增加」，一般投資人的儲蓄多是拿去買土地而非股票，形成資產不夠分散的現象。他認為「名列百名內的企業都該上市」，這樣才會引起投資者更大的興趣。

不進黑漆漆的咖啡店

　回顧這半年，國內經濟持續衰退，證券市場上風風雨雨，不時傳出公司被奪權、經理舞弊、董監事炒作股票，甚至黑社會人物挾刃談判等醜聞，再加上長久以來部份上市公司利用不法手段擴大公司規模，發佈假消息等，往往在人們心中留下了「來者不善、善者不來」的印象。
　這使得想要上市的健全企業，難免會退避三分。三陽汽車工業總經理張國安相信「證券市場是企業界籌措中長期資金的理想來源」，然而目前股市一片混亂，實在叫人不敢介入。
　他比喻說道：「這種心理就好像我們選擇餐廳一樣，如果你自許為正派人士，就不會走進那黑漆漆的咖啡店。」
　張國安表示，並非每個企業家都以賺錢為目的。好比在國外，經營一個成功的企業，股票上市造成轟動，是企業家引以為榮的事。
　「在美國各上市公司，還以能夠到紐約、美國、太平洋三大交易所列名為傲，」投資學教授殷乃平說。這三處交易所不但和美國證管會一樣，對於上市公司的帳面審核嚴格，而且任何上市公司違規時，都可以由交易所下令停止交易或是退出市場。
　然而在台灣，證券市場有如「吃人市場」般駭人聽聞，某些企業家「獨善其身」的作風，未嘗不是諳悉「明哲保身」的道理，熟悉證券市場各種畸形現象的人說。
　「並非我不願意將企業利潤分享給社會大眾，」一家機車工業的老闆指出：「只是市場多為職業炒手所控制，恐怕好處都讓他們飽入私囊了。」
　而且一般投資投機氣氛濃過投資，許多人都喜歡跟炒手去「搶帽子」－利用股價被「哄高」或「壓低」時，爭相買賣，完全以投機手法賺得其中的差額利潤。

見怪不怪的現象

　證券交易所陳明泰組長說了一則笑話，描述一般人盲目投機的心態：
　「多年前國華化工尚未併為華隆公司時，許多人搞不清楚華國是飯店，國華是化工，在搶進中亂喊一陣，甚至買錯了都不知道，到今天還有人將華國飯店喊作國華飯店。」
　一般人連投資的行業都搞不清楚，更談不上去分析公司的業務，預期經濟的變動。在這種情形下，愈是財務不穩固的小公司，反而就愈容易成為炒手大作文章、一般人跟著湊熱鬧的「熱門股票」。大家關心的不再是企業的經營遠景，而是炒手集團最近的動態。
　有些公司的負責人乾脆和炒手勾結，不好好經營公司，卻佔了近水樓台之便，不但洞悉公司的狀況，甚至挪用公款，炒起股票得心應手。還有些人同時炒好幾家股票，一旦資金週轉不靈就逃之夭夭。前不久才潛逃的永康、華成負責人林銘呈就典型的例子。「他走之後，這麼多債權人竟然沒有一個出面討回公道，事情就這樣不了了之，」交易所一位職員不解地說。
　最近津津和合發兩家公司，工廠都已停工，退票事件頻傳，眼看就要倒閉，市場上的股票居然一度能夠「漲停板」，實在令人費解。當九家外商銀行與這兩家公司爆發債務問題，證管會雖然表示「無權過問公司資金的運用」，不過已經引起社會大眾對此事件的重視，在此之前，股東們一心想拯救公司，總經理林仙梖卻避而不見，大家也是莫何奈何，小股東權益毫無保障。
　曾任證管會主管的一位官員，對於市場中的目無法紀，深感絕望。他指出在國外發行公司負責人或是證券商介入市場買賣都有嚴格管制，觸犯者會科以重罰。我們這裡「某證券行的老闆，同時也是新玻、農林、台礦、台鐵的負責人」，已是人盡皆知的事，甚至「證券行小弟，能夠炒股票做到發行公司老闆的」，也有先例。
　有些公司申請上市的案例，頗叫證管會為難，一位主管透露說，好比國賓飯店，過去經營狀況良好獲准上市，但因股價的商訂未談妥而作罷。最近該公司業務情形欠佳，卻跑來證管會申請上市，這種例子經常可見。
　「承銷價格偏低」確實是打擊上市公司意願的另一主要因素以往凡是上市的股票價格，雖然由發行公司和負責賣出的承銷單位議商，但必須根據證管會的一套公式來推算，才能通過。證管會的用意是要保障投資人，避免「不善者」濫竽充數，但股價偏低卻也使一些業績優良，股票淨值超過面值甚多的大企業，打消了上市的念頭。

目前上市不划算

　台塑關係企業中，資本額高達四十九億的台灣化學纖維公司，一度有上市的打算，就因為承銷價格未談妥而作罷。
　證管會主任委員白培英表示，今後的承銷價格完全由各公司和承銷單位議定，證管會將改以「輔導」代替「核定」的作風，鼓勵公司上市股票，也許情況會有所改觀。
　「經濟不景氣」、「投資意願低落」也是企業界短期內不考慮上市股票的客觀因素。台灣化纖的特別助理劉康信就分析說道，台化若是上市，照比例計算將有六億的資金須向大眾募集，最起碼也需要六萬個投資人，「在目前投資意願低落的狀況下，不知道有沒有這麼多投資人？」
　而且目前市場上股價偏低，縱使台化股票每股淨值假設有十五元，但市場行情若為十二元，公司的損失可不算小，「這是很現實的問題，」劉康信說。
　不論是因為股市畸形發展、承銷價格未談妥，或時機不當等因素都不是阻撓公司上市最主要的原因。一家汽車公司的員工毫不諱言地指出：
　「最重要還是要看老闆的意思。」

家族企業的私心

　在國外，公司的所有權和經營權大半都是分開的，成千上萬的社會大眾都是大企業的所有人，「沒有人敢說自己是公司的大股東，」台糖公司一位高階層主管表示。
　然而台灣經濟發展的情況較為特殊，企業多為家族式，從小規模開始經營，目前仍在第一代手中，還沒有分化出來，創業者付出的代價很大，要個人將一輩子的辛苦所得，分享社會大眾，「恐怕老一輩不太能接受這種觀念，」長春石油化學公司一位職員體諒老闆的心血說道。
　家族色彩濃厚的黑松公司，職員們就曾表示過，「老闆不會願意的」，就是他們自己也認為「賺錢是不會讓的，不賺錢才會讓給人家。」
　企業家最會精打細算，中美嘉吉飼料公司的一位職員說，如果公司籌措資金不成問題，何必上市股票？該公司目前股東們享有六○％的投資報酬率「不會送給外人的」。
　反之一旦上市，所有的帳務和經營狀況都要對外公開，除了原來的稅務機關，又多了一個「婆婆」－證管會，而且每年股東會還要應付「吵吵鬧鬧」的大小股東們。
　「如果經營者的胸襟不夠，受不了外人指責，是不會考慮上市的，」已上市的聲寶公司的一位職員分析。
　既然「不願分享利潤」，又害怕「外人來、麻煩多」，大企業不願上市股票是順理成章的事。
　鄰近的韓國卻有辦法促使大企業上市。韓國政府抓住了企業的心理，以「威脅利誘」的方式，目前已迫使大約三百五十家公司上市。早在一九七二年韓國股市頒佈的企業公開法，就對不上市的公司列下了六種不利的措施，包括加重公司稅二○％，公司內部股東獨享股利時，另繳綜合所得稅二○％，財政部還可要求金融機構限制對這類公司的財務支持等。
　這道命令施行後果然見效，一年之內上市公司由六十六家增為一百零四家，股東人數由十萬人增加為二十萬人。一九七四年韓國前朴大統領又頒發一道特別指令：凡是向銀行貸款超過五十億韓元的公司（合台幣兩億五千萬元）分成兩類；第一類是財務不健全的公司，不得享受融資等優待。
　如果是屬於財務健全的公司，就要遵照企業公開法被迫上市，但上市之後除帶享受稅率減免及融資優惠等八項禮遇。
　證管會的一位主管說，相形之下，我們的政府給予上市公司的「利誘」的確的太少了些，只有一項，那就是公司上市的前三年內，減徵營業所得稅一五％，而「脅迫」是根本談不上。目前一些不願上市的廠商，就是擺著一付「奈何得了我」的姿態。
　台灣證券交易所總經理饒谷懷認為「對證券市場認識不夠」也是經營者對股票上市，不感興趣的原因。
　饒谷懷再三強調近代企業傾向以「大規模的經營」較為經濟，因此需要龐大的資本或是長期資金。然而我國的資本市場並非大企業所需資金的有效來源，前年美國投資專家波頓教授應聘前來我國考察時就提出警告說：「台灣大部份企業都是從銀行取得資金，以致負債沈重，在經濟情況不佳時，便發生不安定。」

究竟上市意義何在？

　目前已上市公司最能感受到上市帶來的益處就是：「市場上股價的一漲一跌，對經營者來說構成隨時都存在的壓力，」大成長城董事長趙常恕比喻說。
　聲寶公司的總務經理江寶聖則認為上市公司不僅能提高企業的知名度，而且比較留得住人才，因為大眾化的公司雖不如公家機關安定，但也不能輕言倒閉或改組，工作者會覺得比較有保障。而且對某些企業家來說，「公司上市」也是夢寐祈求，終身努力的目標。
　厚生橡膠的創業人徐風和回憶數十年前，他在上海唸書寄居友人家的一段情景。一天主人外出回來，告訴他的妻子和母親他買到英美煙草公司的股票，兩位婦人雀躍不已，因為這是當時聲譽最好、股價最高的一家公司。
　徐風和表示，他永遠忘不了這位主人沾沾自喜的神情，當時就夢想自己有一天也要發行這種人人爭相購買，博得美譽的股票。
　如今厚生已成立三十週年，資本額也達到兩億元，徐風和還在等什麼？他說：「時機還沒有成熟。」
　「重建證券市場的秩序，已是刻不容緩，」三陽工業總經理張國安建議，上市公司應該按照營業利潤分出等級，建立業者的榮譽感，而且不好的公司應該停止交易。
　大成長城董事長趙常恕則主張「凡是資本額達到五億元以上的公司，都應該上市」。因為資本額達到五億時，企業規模非同小可，「經營權和所有權分開」對企業是有利的，而且如此龐大的資本額，「炒也炒不動」，負責人不必擔心公司被奪權。
　他並且建議政府發行「可轉讓公司債」，凡是持有公司債券的債權人，可視情況變動，將債券改為股票持有。當公司情況欠佳時，以債權人身份享受較安定的利息，當公司情況好轉時，就轉換身份成為公司股東，享受高額的股利分配，或是將股票以高價出售。

業者的心聲

　證管會專員吳贊銳解釋「可轉讓公司債」的優點是，一來更能引發投資人的興趣，二來可以改善公司的財務狀況，減輕公司負債。對企業界來說是一大福音。
　無論這些制度未來是否可行，短期內眾人期待的箭頭還是指向證管會。一位前證管會官員指出美國的證管會，在一般人的眼裡是個「特務小組」，擁有自己的司法權，成員個個幹練，雖然政府不干預市場的買賣，但對於違規的證券商和發行公司，尤其是當公司的帳務有問題時，證管會絲毫不放過，「和我們這裡的管理有天壤之別。」
　林鐘雄教授說，美國許多學法商的年輕人不喜歡當公務員，但願意效勞證管會，「他們的人力素質遠在我們之上。」目前我們證管會新進的人才有十三位是學會計出身的，其中八○％擁有碩士學位，但是林鐘雄建議，「我們也需要更多的法律人才，訂出好的法律。」
　證管會顧問林日峰先生認為，除了要求證管會加強發行公司的帳務檢核，以杜絕假帳，防止種種詐欺事件的發生之外，「全面改善會計制度」才是一勞永逸的辦法。

健全會計制度

　他指出在國外會計師的簽證，有四種層次的意義：「不真的」、「認可的」、「拒絕表示意見」、「值得商確的」，並非簽了字，就表示帳面沒有問題。我們目前的制度漏洞很大。
　而且會計師的審核有問題。目前半數以上的會計師，沒有受過專業訓練，只是擔任過有關會計的軍職或公職，就通過某種「檢覈」輕易地當上會計師，而每年從學校畢業的會計專業人才，僅有極少數能夠通過重重考試難關，取得資格。波頓教授就曾批評這種會計師審定制度是「進入此業猶如圍牆高築，而方便之門卻大開」。
　雖然政府一再呼籲優良公司上市，但證券市場專家，多認為在短期內很難辦到。
　「如果今天我們的社會中法律和會計人才都是一流的，企業界重用專業經理、投資顧問事業發達、證券市場水準提高，整個社會都朝一個商業知識發達的方向邁進」林日峰表示，大老闆獨霸企業的觀念才會跟著改變。
　到時候公司的負責人將不再以「股權」控制一切，而是以「信譽」和「經營能力」掌管企業。